中金：維持百威亞太“跑贏行業”評級 目標價9.80港元

中金發布研報稱，綜合考慮百威亞太（01876）中國區域需求疲軟但韓國、印度市場的較好態勢，基本維持2025年EBITDA19.0億美元，首次引入2026年EBITDA20.0億美元。當前股價對應2025/26年6.1/5.6倍EV/EBITDA，維持目標股價9.80港元/股，對應2025/26年7.1/6.6倍EV/EBITDA，較當前股價有13.2%上行空間，維持跑贏行業評級。

中金主要觀點如下：

4Q24業績略低於該行預期

公司公布2024年業績：單4Q24收入/銷量/ASP/EBITDA分別同比-11.0/-12.7/+1.9/-7.2%（此處同比變動均為內生增長率，下同），毛利率/EBITDA率分別同比-1.61/+0.84ppt，其中中國收入/銷量/ASP/EBITDA同比-20.1/-18.9/-1.4/-19.9%。業績略低於該行預期，主因中國區受消費環境疲軟致銷量降低明顯影響。

發展趨勢

中國區：弱需求、高基數，4Q24量價承壓

量：4Q24中國區銷量下滑明顯，表現明顯弱於行業，主因：1）公司積極降低庫存（約占銷量下滑幅度的1/3）；2）行業需求不足，整體行業銷量承壓；3）公司優勢渠道現飲場景表現較差；4）去年同期銷量增長高基數。

價：因產品高端化程度更高的現飲場景受影響較大，公司中國區4Q24噸價降低1.4%。整體來看，2024年公司中國區量/價分別同比-11.8%/-1.4%，致2024年公司在中國市場份額下降1.49%。至2024年底，百威的分銷城市數從2023年220個擴張至235個，超高端產品組合經銷城市數從2023年的63個降低至56個。

其他區域：印度延續增長趨勢，韓國份額進一步提升

4Q24印度市場收入仍保持增長趨勢，高端及超高端產品收入同比近20%強勁增長，五年時間份額提升超過一倍。亞太東部4Q24收入/銷量/ASP/EBITDA同比+7.8/+8.5/-0.6/+17.0%；其中，韓國市場4Q24收入、銷量同比高單位增長，主要源於品牌組合優勢支撐下，市場份額進一步得到提升。

2025年展望：新首席執行官上任，中國區目標份額增長

分區域看，公司規劃中國區憑借品牌組合、渠道優勢重回份額增長趨勢，加大百威係列、哈啤布局，重視非即飲渠道建設；韓國繼續投資凱獅等產品推進高端化，提升盈利能力；印度通過百威、黑金等高端及超高端產品推進增長。

成本端，2024年公司噸成本基本持平，銷量下滑規模效應走弱對衝成本下行貢獻，該行認為，2025年大麥等原料價格有望仍處於低位，若銷量回升，規模效應有望助力利潤率回升。

風險提示：升級趨勢放緩致高端化不及預期，成本上升，市場競爭加劇，食品安全等。