貨幣市場2024年回顧與2025年展望

內容提要

2024年，穩健的貨幣政策靈活適度、精準有效，貨幣市場流動性總體充裕，資金利率震蕩下行，流動性分層變化較快、整體有所減弱。2025年，貨幣政策基調調整為“適度寬鬆”，預計人民幣貨幣市場流動性總體上仍處於充裕狀態，短期內貨幣市場利率有所上行，中長期將圍繞政策利率波動。

一、2024年貨幣政策回顧

2024年，央行延續支持性的貨幣政策立場，為宏觀經濟恢複營造良好的金融環境。

（一）保持較為充足的流動性供給，維護銀行體係流動性合理充裕

一是開展兩次力度較大的降準操作。2月、9月兩次降低金融機構法定存款準備金率各0.5個百分點，合計釋放中長期流動性超2萬億元。年末金融機構平均法定存款準備金率為6.6%。二是常態化開展公開市場逆回購與中期借貸便利（MLF）操作。根據市場流動性運行情況，靈活把握公開市場質押式回購與MLF操作的力度與節奏，及時對衝資金缺口，維護流動性穩定。年末MLF餘額5.09萬億元，較2023年減少1.99萬億元。三是通過創新貨幣政策工具豐富流動性投放手段。靈活開展國債買賣、公開市場買斷式逆回購等操作投放流動性，全年國債買賣操作淨買入1萬億元、累計開展公開市場買斷式逆回購操作2.7萬億元。

（二）適時調降政策利率，健全市場化利率形成與傳導機製

一是兩次調降政策利率。7月、9月分別下調7天公開市場逆回購利率10BP、20BP，引導市場利率中樞下行，進一步降低實體經濟融資成本。二是加強7天逆回購利率的政策屬性。將公開市場逆回購操作調整為固定利率、數量招標，操作利率由央行公布，同時將LPR、SLF等利率跟隨7天逆回購利率調整。三是進一步暢通政策利率傳導。推出臨時公開市場正逆回購工具，將操作利率與7天逆回購利率掛鉤，嚐試收窄利率走廊；通過市場利率定價自律機製禁止商業銀行違規手工補息、加強同業存款定價管理，引導降低商業銀行負債成本。

（三）持續豐富貨幣政策工具箱，維護市場平穩健康發展

一是靈活開展國債借入與買賣操作，維護債券市場平穩。二季度多次發聲提示市場防範長期收益率過快下行風險，適時開展國債借入操作，維護正常向上的收益率曲線，引導長端債券收益率總體運行在與長期經濟增長預期相匹配的合理區間內。二是首次推出穩定資本市場政策工具，探索穩定資本市場長效機製。創設證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）與股票回購增持專項再貸款，這兩類工具是一攬子增量貨幣政策的重要組成部分，是貫徹二十屆三中全會關於“建立增強資本市場內在穩定性長效機製”的重要舉措，有利於增強資本市場韌性，維護市場穩定。三是創設公開市場買斷式逆回購，增加中期流動性投放品種。目前投放的品種包括3個月和6個月共兩個期限品種，豐富了中期流動性投放工具，有利於捋順利率由短及長的傳導機製。

二、2024年貨幣市場行情回顧

2024年以來，人民幣貨幣市場流動性總體充裕，短端債券回購利率圍繞公開市場7天逆回購（OMO）操作利率震蕩下行，同業存單利率整體下行，流動性分層有所減弱。

（一）同業拆借與債券回購市場

一是市場利率圍繞公開市場操作利率總體下行，波動幅度明顯降低。從利率水平看，債券回購利率跟隨政策利率震蕩下行，春節、季末等時點短時衝高後快速回落至政策利率附近。2024年全市場隔夜回購利率R001均值為1.77%，同比上行2BP，全市場7天回購利率R007均值為1.96%，同比下行27BP。從波動幅度看，當年R001波峰與波穀相差100BP，較2023年大幅收窄199BP。

表1⠠2024年人民幣債券回購利率統計表（%）

二是市場交易量小幅下降，融資期限略有拉長。從交易規模看，2024年全市場累計成交1783.58萬億元，同比下降2%，為近三年來首次下降。其中，質押式回購成交1672.15萬億元，同比持平；同業拆借成交102.91萬億元；同比下降28%；買斷式回購成交8.52萬億元，同比增長57%。從期限結構看，融資期限小幅拉長，全年隔夜成交占比85%，同比下降3個百分點；7天成交占比12%，同比上升3個百分點；14天及以上成交占比3%，同比基本持平。

三是流動性分層減弱，信用利差與期限利差明顯收窄。2024年信用利差（R001-DR001）均值為11BP，同比收窄4BP；期限利差（R007-R001）均值為19BP，同比收窄29BP。年內看，二、三季度流動性分層較一季度明顯緩解，四季度分層加劇。二、三季度信用利差均值為7BP，較一季度收窄7BP；期限利差均值為10BP，較一季度收窄18BP。四季度信用利差均值為18BP，期限利差均值為29BP，回升至年初水平。

（二）同業存單市場

一是發行利率大幅下行，收益率曲線呈現平坦化。從利率水平看，2024年末國股行1年同業存單發行利率在1.6%附近，較年初高點大幅下行85P。具體來看，年初至4月中旬，在降準落地、“禁止手工補息”加大非銀配置壓力等因素影響下，國股行1年同業存單發行利率由年初的2.38%大幅下行至2.01%；4月末至7月，受央行多次發聲引導長債收益率回調帶動，4月末回升至2.11%附近，5月後，“資產荒”格局延續，配置壓力加大，發行利率再次震蕩下行至8月初的1.84%；8月至9月，受政府債發行進度加快、資金麵收緊影響，利率上行至9月初的1.98%，在9月末降準落地後快速下行至1.84%；10月，權益市場走強，同業存單配置力量減弱，利率回升至1.96%；11月至12月，在同業存款自律機製落地與年末債市上演“搶跑”行情的作用下，利率震蕩下行至年末1.6%附近。從期限利差看，國股行1年與3個月發行利差先走闊後收窄，年內高點為二季度的15~20BP，年末發行利率一度出現倒掛。

二是發行規模大幅增長，發行期限整體拉長。從發行規模看，2024年同業存單累計發行31.41萬億元，同比增長22%，年末存量餘額為19.44萬億元，同比增長32%，發行規模與存量規模均創曆史新高。從期限結構看，1年期品種由於對流動性指標的貢獻度較高，且在當前利率曲線較為平坦的行情下其發行成本相對較低，因此該品種的發行占比明顯提高。2024年，1年期同業存單發行占比為43%，同比上升11個百分點；9個月占比為13%，6個月占比為21%，均同比上升2個百分點；3個月及以下占比同比下降。

表2 ⠲024年同業存單各期限發行量與占比情況（單位：萬億元）

三是發行端國有大行占比有所提高，投資者以非法人產品、農商農信、國有大行為主。從發行人結構看，2024年國有大行發行8.68萬億元，占比28%，同比提升2個百分點；股份行發行7.99萬億元，占比25%，同比降低2個百分點；其餘機構發行14.74萬億元，占比47%，同比持平。從投資人結構看，同業存單持有規模前三位為：非法人產品持有11.26萬億元，占比58%；農商農信持有2.18萬億元，占比11%；國有大行持有1.97萬億元，占比10%。其中，國有大行和非法人機構較2023年均有所增持，主要由於在收益率大幅下行背景下，通過加大同業存單投資力度提升融資盈利。

三、2024年貨幣市場運行特點與影響因素分析

2024年，銀行、非銀利差先收窄後回升，銀行資金融出先分散後集中，市場杠杆率先降後升，三季度後出現“月中收緊、月末轉鬆”的特征。

一是市場供需結構兩度發生調整，流動性分層總體減弱。第一階段為4月至9月，在嚴查“手工補息”、金融核算方式調整、存款降息等因素綜合推動下，銀行存款外流至非銀，融出規模下降，非銀資金充裕、融入需求減弱。9月下旬銀行融出餘額為4.5萬億元，較年初峰值大幅減少4.5萬億元；非銀淨融入餘額為2.9萬億元，較年初峰值減少2.6萬億元。當期非銀與銀行信用利差均值為7BP，較一季度降低7BP，其中5月最低為1BP，流動性分層一度接近“消失”。第二階段為10月至12月，受9月央行推出一攬子增量政策影響，市場風險偏好有所增加，資金快速流入股市，非銀固收類產品贖回壓力加大，被動融入需求增加。11月同業存款自律調整落地，12月中央經濟工作會議定調2025年貨幣政策“適度寬鬆”，市場機構提前交易資金寬鬆預期，加杠杆意願走強，主動融資需求保持高位。10月至12月非銀淨融入餘額回升至4.5萬億~5.0萬億元，流動性分層重現。當期非銀與銀行信用利差均值為15BP，回升至年初水平。

二是銀行內部資金呈現分散化、同業化趨勢，資金麵日內波動加大。從銀行內部資金分布看，年中資金呈現分散化，年末集中度有所提高。4月禁止“手工補息”對銀行特別是大行負債衝擊顯著，且大行信貸投放力度大於中小行，使得銀行內部資金進一步分散。年中大行淨融出額占銀行總淨融出額約80%，較年初峰值122%明顯下降。9月降準落地後，銀行負債壓力減輕，大行淨融出額占銀行總淨融出額比例重回90%以上，但較年初仍有所下降。從存款結構看，出表的一般性存款資金或經由同業存款重新回表。5—11月非銀存款大增4.5萬億元，同比多增3.4萬億元，同期企業存款減少0.45萬億元。12月後，受同業存款利率自律機製落地影響，同業存款有所減少。同業存款較一般存款波動更大、流動性更強，對銀行融出力度與節奏產生影響，進而放大市場日內波動。2024年8—9月，市場多次出現早盤需求旺盛、午後市場轉鬆的現象，日內早盤與午後隔夜利率相差近20BP。

三是受監管引導防空轉與提示長債風險、市場提前交易“資金寬鬆”預期、同業存款自律措施落地等因素影響，市場杠杆率先降後升。2024年前三季度，市場呈現“資產荒”，非銀機構總體欠配，去杠杆效果明顯。8月末全市場回購餘額為9.8萬億元，較年初峰值減少2.2萬億元，全市場杠杆率由年初峰值109%降至9月末106%。10月後，在權益市場回暖、同業存款自律措施落地、12月政治局會議定調2025年貨幣政策為“適度寬鬆”等因素綜合影響下，債市投資情緒高漲，非銀機構“搶配資產”動力旺盛，全市場回購餘額升至11.5萬億~12.5萬億元，杠杆水平升至108%。

四是8月後跨月資金麵緊張現象明顯弱化，呈現月中偏緊、月初與月末寬鬆格局。受季度MPA、月度LCR與信貸規模等考核指標影響，月末等時點銀行融出規模與結構有所調整，資金利率抬升明顯。2024年1至7月，月末最後5個工作日R001均值為1.92%、R007均值為2.17%，分別較非月末時點高10BP、21BP。8月後，跨月資金麵緊張現象明顯弱化。月末最後5個工作日R001均值為1.61%、R007均值為1.94%，分別較非月末時點低7BP、高7BP。一方麵，央行將每月MLF操作時點由月中15號改為月末25號，加大月末資金投放力度。另一方麵，信貸需求持續偏弱，月末銀行可用於向非銀融出的各類指標空間增大，加大貨幣市場融出力度。

四、2025年貨幣政策與貨幣市場展望

當前國內外環境複雜多變，外部環境不確定性上升、風險挑戰增多，國內經濟正處在結構調整轉型的關鍵階段，穩增長仍需寬貨幣支持。2024年底中央政治局會議、中央經濟工作會議指出，將“實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”“適時降準降息，保持流動性充裕”。在此背景下，預計2025年央行將繼續堅持支持性的貨幣政策立場，擇機降準降息，總量上保持流動性充裕，結構上加強對實體精準支持，引導社會融資成本下行，為經濟增長提供良好的貨幣金融環境。銀行體係流動性將整體延續較為充裕局麵，但受內外部多方麵不確定性因素影響，個別時段資金利率或波動加大。

（一）貨幣政策方麵

一是政策基調上，2024年12月中央政治局會議將持續了14年的穩健貨幣政策基調轉變為“適度寬鬆”，中國人民銀行2025年工作會議再次強調要“實施適度寬鬆的貨幣政策”。預計央行總體仍將保持支持性政策立場，保持一定的投放力度。二是政策工具上，預計將根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況擇機降準降息；繼續靈活開展公開市場回購操作，做好與財政政策的協同配合；通過加大買斷式公開市場逆回購操作力度投放中期資金；按照“聚焦重點、合理適度、有進有退”的原則運用結構性貨幣政策工具，適時加大兩項支持資本市場結構性政策工具操作力度，支持資本市場穩定與做好“五篇大文章”。三是政策傳導上，預計將繼續強化7天逆回購利率基準作用，健全市場化利率形成、調控、傳導機製，推動市場利率圍繞政策利率波動，降低銀行負債成本；推進貨幣政策中介目標從數量型向價格型轉變。

（二）市場行情方麵

一是從短期看，受多方麵內外部因素影響，2025年一季度資金利率或仍保持在相對較高位置，稅期、季末等因素可能推動短期回購資金利率短時走高，同業存單供給保持高位，存單利率或在當前相對較高水平持續震蕩。貨幣政策操作靈活，流動性將維持整體平穩，具體節奏取決於國內宏觀經濟與外部環境。二是從中長期看，貨幣政策基調適度寬鬆，預計將適時降息降準，貨幣市場利率中樞存在下行可能。同時在同業存款利率自律調整影響下，全市場流動性分層較年初將有所緩和。